Wycena nieruchomości przy emisji obligacji nie (zawsze) równa się jej oszacowaniu w momencie egzekucji
2021-12-03
Wydaje się powszechnym poglądem, iż jedną z najbardziej pożądanych form zabezpieczenia spełnienia zobowiązań jest ustanowiona hipoteka na konkretnej nieruchomości.
O ile w przypadku prowadzenia negocjacji inwestycyjnych poprzedzonych procesami due dilligence stan prawny i faktyczny nieruchomości jest zainteresowanym stronom dobrze znany (a co za tym idzie – również ryzyka związane z koniecznością skorzystania z hipoteki), o tyle w przypadku inwestycji związanych z emisją obligacji, potencjalni inwestorzy przed podjęciem decyzji inwestycyjnej w zasadzie mogą polegać na informacjach wynikających z przedstawionych przez emitenta dokumentów.
Należy dodać, iż w wyniku zmiany ustawy o obligacjach, jaka weszła w życie 1 lipca 2019 r. sytuacja obligatariuszy uległa znacznej poprawie m.in. w wyniku wprowadzenia szeregu obowiązków informacyjnych po stronie emitentów. Brak możliwości emisji obligacji w formie dokumentu, jak również konieczność rejestracji wszystkich emitowanych obligacji w depozycie papierów wartościowych stanowią przykład zmian, które istotnie wpłynęły na ochronę interesu obligatariuszy.
Istotnym jednak jest to, że o ile główny nacisk nowelizacji został zwrócony na wyeliminowanie zagrożeń pojawiającej się na moment emisji, to niestety kwestie mające równie istotne znaczenie dla bezpieczeństwa inwestycji, lecz objawiające się niestety na późniejszym jej etapie, w zasadzie pozostały niezmienione i w dalszym ciągu mogą sprawić optymistycznie nastawionym inwestorom niemiłą niespodziankę.
W przypadku braku wykupu obligacji w terminie (lub w innym przypadku wskazanym w warunkach emisji obligacji) rozpoczyna się (a w każdym razie powinna rozpocząć) procedura zaspokajania roszczeń z ustanowionych zabezpieczeń. O ile hipoteka, jako forma zabezpieczenia jest w obecnych czasach co do zasady znana praktycznie każdemu (jeden z niewielu korzystnych efektów kredytów hipotecznych), o tyle pewne istotne zagadnienia związane z dochodzeniem roszczeń które hipoteka zabezpiecza, tj. konieczność sporządzenia wyceny nieruchomości w momencie prowadzenia egzekucji, niestety już nie.
Zgodnie z art. 30 ust. 1 ustawy o obligacjach, w przypadku ustanowienia hipoteki lub zastawu jako zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji emitent jest obowiązany poddać przedmiot zastawu lub hipoteki wycenie przez podmiot, który posiada doświadczenie i kwalifikacje zapewniające rzetelność wyceny oraz zachowuje bezstronność i niezależność. Rozwiązanie takie jest oczywiście uzasadnione, jako podyktowane ochroną interesu obligatariuszy. Nie trudno sobie wyobrazić sytuację (a co więcej, przypadków w niedalekiej przeszłości było wiele), gdzie istniejące zależności osobowe oraz finansowe pomiędzy emitentem a działającym na jego zlecenie rzeczoznawcą, mogły wpłynąć na wycenę przedmiotu zabezpieczenia w sposób budzący następnie poważne wątpliwości. Emitentowi z założenia będzie zawsze zależało na jak najwyższym określeniu wartości zabezpieczenia w momencie oferowania obligacji potencjalnym inwestorom. Świadomość wysokiej wartości zabezpieczenia stanowi silny argument w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnej przez obligatariuszy. Niestety, jak to w życiu bywa, diabeł tkwi w szczegółach, na które niestety nie zwraca się często uwagi.
W mojej ocenie, obecnie obowiązujące wymogi, odnoszące się wyłącznie do wewnętrznych atrybutów podmiotu dokonującego wyceny w istocie nie stanowią wyeliminowania istotnego ryzyka, jakie związane jest z obowiązkiem ponownego ustalenia realnej wartości zabezpieczenia (nieruchomości) na etapie prowadzenia egzekucji komorniczej. Co więcej, świadomość obligatariuszy o obowiązku powołania biegłego rzeczoznawcy dla sporządzenia dodatkowego oszacowania nieruchomości na etapie egzekucji, jest kompletnie pomijana w informacjach prezentowanych przez emitentów. Niestety, w przypadku braku wykupu obligacji oraz uruchomienia całej procedury związanej z dochodzeniem należności z nieruchomości, wycena dokonywana na moment emisji obligacji nie stanowi podstawy określenia ceny, po jakiej nieruchomość zostanie przedstawiona na licytację.
Zgodnie z art. 948 KPC zasadą jest, że oszacowania nieruchomości dokonuje powołany przez komornika biegły uprawniony do szacowania nieruchomości na podstawie odrębnych przepisów (patrz art. 174 i nast. ustawy z dnia 21.08.1997 r. o gospodarce nieruchomościami). Przypadki, w których komornik nie powołuje biegłego rzeczoznawcy związane są z sytuacjami w których (i) wniosek o wszczęcie nowej egzekucji złożono w terminie trzech lat od daty umorzenia postępowania, w którym dokonano opisu i oszacowania nieruchomości (wówczas komornik dokona nowego opisu i oszacowania tylko na wniosek wierzyciela lub dłużnika) oraz gdy (ii) nieruchomość była w okresie sześciu miesięcy przed zajęciem oszacowana dla potrzeb obrotu rynkowego i oszacowanie to odpowiada wymogom oszacowania nieruchomości w egzekucji z nieruchomości (wówczas ponownego oszacowania nie dokonuję się).
Pomijając jednak powyższe wyjątki, trzeba podkreślić, że w przypadku gdy od dnia przydziału obligacji do dnia zainicjowania procedury egzekucyjnej (najczęściej poprzedzoną jeszcze etapem sądowym) minęło co najmniej 6 miesięcy, informacje przedstawiane obligatariuszom o wartości przedmiotu zabezpieczenia muszą zostać ponownie „zweryfikowane” przez biegłego powołanego przez komornika. Teoretycznie, mając na uwadze wymogi jakie stawiają przed sporządzającymi wyceny nieruchomości przepisy ustawy o obligacjach, oszacowanie dokonane przez biegłego wcale nie musi prowadzić do znaczących odchyleń w stosunku do wyceny sporządzonej uprzednio na moment emisji obligacji.
Istotą problemu jednak jest nie podmiot, jaki dokonuje oszacowania, ale metody wedle której ta wartość jest ustalana.
Powyższe dotyczy zarówno wyceny wartości nieruchomości dokonywanej przez podmiot wskazany w ustawie o obligacjach, jak i biegłego rzeczoznawcę w ramach prowadzonego postępowania egzekucyjnego. Kwestie sporządzania oszacowania (wyceny) nie są materią jaka znalazła swoje uregulowanie na poziomie ustawowym, czemu również trudno się dziwić z racji wysokiego poziomu szczegółowości przeprowadzenia takich czynności. Kwestie sposobu określania wartości nieruchomości przy zastosowaniu poszczególnych podejść, metod i technik wyceny reguluje rozporządzenie Rady Ministrów w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzania operatu szacunkowego z dnia 21 września 2021 r. Wyboru podejść, metod oraz technik dokonuje wyłącznie szacujący wartość biegły rzeczoznawca. Co więcej, nie ma żadnego przepisu, jaki by nakazywał stosowanie tych samych metod przy dokonywaniu szacowania tej samej nieruchomości (np. metoda porównywania parami, metoda korygowania ceny średniej czy metoda analizy statycznej rynku). Teoretycznie, opis samej metodywskazuje, czy dane wymagane do jej zastosowania pozawalają na jej wybór przez biegłego czy też nie. W praktyce, wydaje się jednak, że jedynymi ramami są w tym wypadku zasady odpowiedzialności zawodowej.
Mając na uwadze profesjonalizm podmiotów szacujących wartość nieruchomości, nie sposób jednak jednoznacznie wykluczyć sytuacji, gdy przyjęty sposób wyceny wartości nieruchomości na moment emisji obligacji nie zostanie powielony w momencie prowadzenia egzekucji. Nie chodzi w tym wypadku nawet o różnice wartości wynikające z czynników obiektywnych, a wyłącznie z przyjęcia odmiennych metod i technik wyceny. W skrajnych przypadkach, różnice w wartości nieruchomości potrafią kilkukrotnie się różnić od informacji, jakie są przekazywane obligatariuszom na moment prowadzenia emisji.
Osobiście, działając w imieniu administratora hipoteki przy jednej z emisji obligacji, spotkałem się z sytuacją w której wartość wyceny zaprezentowanej obligatariuszom przy oferowaniu obligacji różniła się ponad kilkukrotnie od wartości jakie ostatecznie ustalił biegły rzeczoznawca w postępowaniu egzekucyjnym (oczywiście na niekorzyść obligatariuszy). Co więcej, różnica ta była wynikiem wyłącznie przyjęcia innej metody wyceny nieruchomości. Biegły rzeczoznawca udzielający szczegółowych wyjaśnień przed sądem z jednej strony zakwestionował przyjęty wcześniej sposób wyceny, jednak z drugiej wprost wskazał, iż na moment emisji przyjęcie takiej, a nie innej metody mogło być uzasadnione (tym bardziej, że przyjęta metoda wynikała właśnie z ww. rozporządzenia). Sytuacja kuriozalna, ale niestety nie odosobniona.
Wskazane wcześniej przypadki wskazane w KPC, zgodnie z którymi komornik nie jest zobligowany do powoływania biegłego rzeczoznawcy, uzależniają konieczność sporządzenia wyceny wyłącznie od upływu określonego czasu. Nie ma natomiast rygoru stosowania przez konkretnego rzeczoznawcę analogicznego podejścia lub przyjęcia stosowanych wcześniej metod oraz technik.
Czy zatem wprowadzone nowelizacją zmiany ustawo obligacjach, nakładające na emitentów o wiele większe obowiązki informacyjne wobec obligatariuszy rzeczywiście zmniejszyły ich ryzyka inwestycyjne, podnosząc stopień świadomości potencjalnych inwestorów? Reakcje z jakimi osobiście się spotykam po stronie obligatariuszy wskazują, że niestety nie. Oczywiście trudno jest również przyjąć, że najskuteczniejszym rozwiązaniem byłoby stosowanie analogicznych metod wyceny nieruchomości w postępowaniu egzekucyjnym, jak w przypadku określenia jej wartości na moment emisji. Z drugiej strony, wykluczając czynniki niezależne (tj. upływ czasu, zmiany cen na rynku w danym okresie itp.) trudno jest również założyć, że przy zachowaniu pierwotnego stanu przedmiotu zabezpieczenia jego wartość miałaby być początkowo znacznie zaniżona. Niezależnie jednak od powyższego, przedstawienie przez emitenta danych liczbowych bez konkretnego objaśnienia,
w oparciu o jakie założenia wartość danego zabezpieczenia została ustalona, jest z punktu widzenia przeciętnego obligatariusza poważnym ryzykiem. Jeżeli bowiem wartość zabezpieczenia może istotnie wpływać na decyzję o inwestycji, to wydaje się, że brak wiedzy o potencjalnej zmianie założeń, będących podstawą dokonania oszacowania na ewentualnym etapie egzekucyjnym może okazać się kluczowe. Uwzględniając ponadto fakt, iż wartość oszacowania stanowi dopiero podstawę do ustalenia ceny po jakiej nieruchomość jest oferowana w ramach licytacji, obiecująco wyglądające wartości, wynikające z dokumentów przedstawianych przez emitenta mogą niestety w niektórych przypadkach okazać się zbiorem danych, o co najmniej historycznym charakterze.
Nie można oczywiście tracić z pola widzenia możliwości procesowych, jakie związane są z zaskarżeniem oszacowania nieruchomości w ramach skargi na czynność komornika. Przyjmując jednak, iż swoboda wyboru sposobu wyceny przez biegłego wynika z przysługujących mu uprawnień, przyjęcie założenia że biegły kompletnie zmieni obrany wcześniej sposób wyceny (czytaj: zbliżającego wartość do pierwotnie wskazanej przy emisji obligacji) jest ryzykowny. W każdym razie, możliwość zaskarżenia sporządzonego oszacowania nie minimalizuje istotnego ryzyka prawnego, z którym w ostateczności mierzyć się będą zawsze poszkodowani inwestorzy. Naturalnie, można również zakładać, że w przypadku istnienia rażących różnic w wycenie zawsze istnieje możliwość pociągnięcia do odpowiedzialności jej autorów. Pytanie tylko, kto będzie ponosił koszty takiego działania, jak również czy potencjalna perspektywa sądowych batalii faktycznie stanowi wystarczające zabezpieczenie roszczeń obligatariuszy.
Artykuł został opublikowany w serwisie rp.pl
