Obrót wierzytelnościami restrukturyzowanych i upadłych

Inwestorzy mający doświadczenia z rynków zagranicznych często pytają, czy nabycie odpowiedniej części sumy wierzytelności dłużnika w upadłości lub restrukturyzacji będzie wiązało się z odpowiednimi uprawnieniami w toku tego postępowania i czy pozwoli im uzyskać realny wpływ na jego przebieg. Dziwią się, że polskie prawo ogranicza prawa podmiotów nabywających wierzytelności po otwarciu postępowania – w dwojaki sposób.

Po pierwsze, ustawodawca konsekwentnie pozbawia nabywcę wierzytelności prawa żądania: ustanowienia rady wierzycieli, wejścia do rady wierzycieli i zmiany jej składu. A zatem nabywca większości wierzytelności nie ma gwarancji, że wejdzie do rady wierzycieli, która ma wpływ na wiele ważnych kwestii, np. zaciąganie pożyczek, zbywanie majątku, czy zmianę syndyka, nadzorcy czy zarządcy.

Po drugie, nabywca wierzytelności jest pozbawiony prawa głosu na podstawie wierzytelności nabytej po otwarciu postępowania. Racjonalny inwestor nie kupi istotnej wierzytelności wiedząc, że i tak nie będzie miał wpływu na kształt zawartego układu, mimo że będzie tym układem objęty.

Zastanówmy się na czym w praktyce polega „manipulowanie przy głosowaniu nad układem” i czy rzeczywiście stanowi istotne ryzyko.

Załóżmy, że dłużnik przez podstawioną, niepowiązaną z nim osobę trzecią skupuje swoje własne długi i następnie doprowadza do przegłosowania układu o określonej treści, korzystnej dla dłużnika i krzywdzącej wierzycieli (lub część z nich).

W pierwszej kolejności trzeba zauważyć, że prawo restrukturyzacyjne zawiera szeroki katalog wierzycieli, którzy są pozbawieni prawa głosowania nad układem ze względu na powiązania z dłużnikiem, np. członków rodziny dłużnika czy podmioty z nim powiązane. W konsekwencji wierzytelności, które miałyby posłużyć „manipulowaniu” muszą zostać nabyte przez osoby formalnie niepowiązane z dłużnikiem.

Ponadto, aby układ został przegłosowany musi za nim zagłosować większość wierzycieli mających co najmniej 2/3 sumy wierzytelności, a w przypadku głosowania grupami co do zasady taka większość musi zostać uzyskana w każdej grupie. Skupienie wierzytelności u jednego wierzyciela zmniejsza ogólną liczbę wierzycieli, a w konsekwencji większość osobową potrzebną do przyjęcia układu. Z drugiej strony jednak nadal obowiązuje większość kapitałowa, czyli 2/3 sumy wierzytelności. Nabywca wierzytelności musi więc kupić istotną część wierzytelności wobec restrukturyzowanego dłużnika, jeżeli chce uzyskać rzeczywisty wpływ na zawarty układ.

Niewątpliwie nabycie wierzytelności przez podmioty nieformalnie powiązane z dłużnikiem stwarza ryzyko, że układ przegłosowany w ten sposób będzie krzywdził pozostałych wierzycieli. Tę sytuację ustawodawca jednak przewidział i poddał kontroli sądowej – na podstawie art. 165 ust. 5 pr. restr. sąd może odmówić zatwierdzenia układu, jeżeli jego warunki są rażąco krzywdzące dla wierzycieli. To oznacza w praktyce, że układowi „manipulatorzy” muszą się liczyć z ryzykiem odmowy zatwierdzenia przez sąd układu krzywdzącego pozostałych wierzycieli.

Analizując opisane zagadnienie warto odwołać się do doświadczeń i praktyki z rynku amerykańskiego, gdzie istnieje rozwinięty rynek obrotu wierzytelnościami firm restrukturyzowanych tj. w upadłości układowej na podstawie Chapter 11 i w upadłości likwidacyjnej na podstawie Chapter 7.

Interesującą analizę tych zagadnień przedstawiają autorzy czwartego wydania książki „Corporate Financial Distress, Restructuring, and Bankruptcy” (Wiley Finance).

Autorzy wskazują, że rynek obrotu wierzytelnościami w upadłości rozwija się intensywnie od lat 80. Ten rozwój wynika w szczególności z faktu pojawienia się na rynku inwestorów wyspecjalizowanych w nabywaniu takich długów.

Wyspecjalizowani nabywcy kupują wierzytelności głównie po to, aby uzyskać kontrolę nad procesem restrukturyzacji. Jak piszą autorzy „skupowanie wierzytelności prowadzi do koncentracji własności, w szczególności w odniesieniu do wierzycieli, którzy są uprawnieni do głosowania nad układem”. Szczególnie istotne jest nabycie tzw. fulcrum claim czyli kluczowej wierzytelności, która zdecyduje o przyjęciu bądź nieprzyjęciu układu.

W praktyce amerykańskiej podmioty skupujące wierzytelności dłużników w restrukturyzacji często potem finansują restrukturyzację (tzw. DIP financing). Bolączką wielu restrukturyzacji w Polsce jest niemożność uzyskania finansowania. Zachęta w postaci uprzywilejowanego traktowania takiego finansowania w przypadku niepowodzenia restrukturyzacji i upadłości nie jest wystarczająca.

Inaczej na kwestię finansowania patrzy inwestor, który skupi większość wierzytelności. Będzie on sobie zdawał sprawę, że pozyskanie nowego finansowania jest konieczne, aby restrukturyzacja zakończyła się sukcesem i zazwyczaj będzie także dysponował zasobami umożliwiającymi zapewnienie takiego finansowania czy to w formie pożyczki, czy gwarancji lub poręczeń.

Teoretycznie wierzyciele handlowi mogą oczywiście również finansować swojego restrukturyzowanego dłużnika, zazwyczaj w formie kredytu kupieckiego, ale często nie są na to gotowi, a dłużnik potrzebuje dodatkowej płynności, która zapewnia jedynie nowe finansowanie.

Na rynku amerykańskim kolejną motywacją do skupowania wierzytelności i finansowania restrukturyzacji jest tzw. strategia loan-to-own czyli konwersja wierzytelności na udziały lub akcje w zrestrukturyzowanym dłużniku. O ile dla rozproszonych wierzycieli handlowych perspektywa stania się mniejszościowym udziałowcem swojego dłużnika jest niezbyt kusząca, to dla instytucjonalnego inwestora, który uzyska pakiet większościowy w zrestrukturyzowanym dłużniku, jest normalną strategią rynkową.

5) na rynku pojawiłyby się profesjonalne podmioty, które aktywnie poszukiwałyby wierzytelności. To w konsekwencji spowodowałoby, że oprócz mającego złe intencje „manipulatora” pojawiliby się inni gracze rynkowi skłonni nabyć wierzytelność, a wierzyciel mógłby sprzedać wierzytelność temu, kto zaoferuje mu najlepsze warunki, co również będzie zjawiskiem korzystnym dla wierzycieli (doświadczenia amerykańskie wskazują wręcz, że ceny za tzw. kluczowe wierzytelności – tzw. fulcrum claims – które decydują o przyjęciu bądź nieprzyjęciu układu bywają bardzo atrakcyjne dla sprzedawców).

Rodzi się pytanie, czy wierzytelności mogą być potencjalnie nabywane w celu dokonania wrogiego przejęcia dłużnika, poprzez konwersję wierzytelności na kapitał zakładowy dłużnika (w ramach układu)? Tak, ale właściciele (udziałowcy) restrukturyzowanych dłużników muszą się z tym liczyć i będą mieli motywację do dokapitalizowania dłużnika w celu uniknięcia rozwodnienia swoich udziałów.

Artykuł ukazał się w dzienniku „Rzeczpospolita” w dniu 31-01-2020 r.