Obciążenie aktywów FIZ korzystne dla uczestników

Rynek dystrybucji funduszy inwestycyjnych zamkniętych z niepewnością spogląda w przyszłość. Obawy o formułę funkcjonowania, w szczególności niezależnych towarzystw funduszy inwestycyjnych oraz podmiotów pośredniczących w pozyskiwaniu inwestorów do zarządzanych przez nie funduszy zamkniętych, wynikają przede wszystkim z przepisów prawa stanowiących implementacje MiFID II dotyczących tzw. zachęt, ale nie tylko. Istotne znaczenie ma także sposób interpretacji przepisów przez Komisję Nadzoru Finansowego, która m.in. w swoim stanowisku z 21 grudnia 2018 r. odniosła się, na zasadzie analogii, do zakresu czynności, za które możliwe jest wypłacanie przez TFI wynagrodzenia podmiotom działającym na rynku dystrybucji funduszy.

Powyższe uwarunkowania regulacyjne pozwalają założyć, że dystrybutorzy, dążąc do zrekompensowania ograniczonych możliwości pobierania świadczeń pieniężnych od towarzystw w formule zachęt, zaczną poszukiwać innych możliwości uzyskiwania wynagrodzenia. Jedną z nich jest model, w którym dystrybutorzy będą pobierać wynagrodzenie bezpośrednio od swoich klientów-inwestorów (uczestników funduszy) w związku ze świadczeniem usług pośrednictwa (przyjmowania i przekazywania zleceń), ewentualnie uzupełnionych o usługi tzw. doradztwa niezależnego. Problem polega na tym, że w polskich realiach rynku kapitałowego inwestorzy nie są przyzwyczajeni do bezpośredniego wynagradzania dystrybutorów. Drugi rodzaj tej formuły polega na pobieraniu wynagrodzenia od inwestora z wykorzystaniem konstrukcji opłaty manipulacyjnej, w przekazaniu której jedynie technicznie pośredniczy fundusz oraz towarzystwo funduszy inwestycyjnych, natomiast opłata ta należna jest i wypłacana bezpośrednio dystrybutorowi.

Obydwie powyższe formuły nie podlegają rygorom regulacyjnym dotyczącym zachęt, mają natomiast co do zasady ekonomiczny charakter jednorazowych prowizji związanych z pośredniczeniem w procesie nabycia przez inwestora tytułu uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym zamkniętym. Tym samym w powyższym modelu „prowizyjnym” w interesie dystrybutora niekoniecznie będzie leżeć długoterminowe uczestnictwo inwestora w danym funduszu inwestycyjnym, co może spowodować, że dystrybutorzy, aby uzyskiwać wynagrodzenie prowizyjne, będą podejmować działania skłaniające inwestorów do częstego składania zleceń przedstawienia posiadanych tytułów uczestnictwa do odkupu lub wykupu i nabycia nowych tytułów innych funduszy inwestycyjnych.

Mając na uwadze cele, jakie przyświecały opracowaniu i implementacji pakietu MiFID II, w szczególności w postaci zwiększenia ochrony inwestora oraz transparentności rozliczeń związanych ze świadczeniem usług maklerskich, sytuacja powszechnej recepcji modelu „prowizyjnego” może paradoksalnie stanowić o porażce działań legislacyjnych, których celem miało być właśnie zwiększenie poziomu ochrony. Należy pamiętać, że z wyjątkiem najbezpieczniejszych funduszy inwestycyjnych co do zasady rekomendowany horyzont inwestycyjny liczony jest w latach, a w przypadku funduszy inwestycyjnych zamkniętych lokujących w mniej płynne aktywa określona retencja w funduszu inwestycyjnym w ogóle umożliwia realizację polityki inwestycyjnej tego funduszu w interesie wszystkich jego uczestników.

Istotę „zachęt” sprowadzić można do okoliczności, w której dystrybutor świadczy usługę maklerską oferowania instrumentów finansowych na rzecz funduszu inwestycyjnego zamkniętego będącego jego klientem, natomiast wynagrodzenie w praktyce było wypłacane przez zarządzające tym funduszem towarzystwo, które w polskiej przestrzeni prawnej stanowi całkowicie odrębny od funduszu podmiot. Czy zatem klient dystrybutora – czyli fundusz inwestycyjny zamknięty – może po prostu wypłacić wynagrodzenie dystrybutorowi za czynności oferowania emitowanych certyfikatów inwestycyjnych, podobnie jak ma to miejsce w przypadku wielu funduszy zagranicznych?

W odniesieniu do funduszy otwartych przepisy prawa wprost zakazują obciążania aktywów funduszu kosztami związanymi ze zbywaniem i odkupywaniem jednostek uczestnictwa, natomiast w zakresie funduszy zamkniętych brak jest takiego bezpośredniego zakazu, co a contrario pozwala przyjąć tezę o prawnej możliwości wprowadzenia analizowanego rozwiązania.