WIADOMOŚCI

Ważne zmiany dla uczestników Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych

2023-08-10

Kolejny rok przyniesie ujednolicenie praktyk naliczania oraz pobierania przez Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych opłat za wyniki.

Kwestia opłat obciążających uczestników funduszy inwestycyjnych nie od dzisiaj stanowi ważny punkt agendy działań zarówno krajowych, jak i unijnych organów nadzoru i regulatorów. Dążeniu do zapewnienia wysokiego poziomu ochrony inwestorów w tym obszarze towarzyszy słuszne założenie, że zwłaszcza klienci detaliczni stanowią słabszą stronę w relacji z podmiotem zarządzającym, m.in. z uwagi na asymetrię w zakresie stanu wiedzy czy możliwości negocjacyjnych. Uzasadnia to przyznanie właśnie tej kategorii inwestorów szczególnej ochrony m.in. poprzez kreowanie rozwiązań prawnych mających na względzie przeciwdziałanie obciążaniu funduszy, a pośrednio również ich inwestorów, w sposób nieproporcjonalny lub nieuzasadniony kosztami, w tym z tytułu opłat za wyniki inwestycyjne. W zasięgu zainteresowania pozostaje jednak również cel definiowany jako osiągnięcie większego poziomu konwergencji w skali całej Unii Europejskiej w odniesieniu do podstawowych założeń dotyczących naliczania i pobierania wspomnianych opłat. Alternatywę wobec ujednolicenia poziomu ochrony w UE stanowiłoby bowiem zachowanie status quo wraz z towarzyszącymi takiemu scenariuszowi utrzymaniem fragmentaryzacji unijnego rynku, pogłębianej w miarę kształtowania się odrębnych i nierzadko wzajemnie niespójnych rozwiązań i praktyk nadzorczych na poziomie poszczególnych państw członkowskich, ze szkodą nie tylko dla jednolitego ryku, ale przede wszystkim dla inwestorów.

Dobry początek

Kamieniem milowym na drodze do realizacji wspomnianych celów w zakresie ujednolicenia podejścia dotyczącego naliczania opłat za wyniki inwestycyjne stały się Wytyczne dotyczące opłat za wyniki w UCITS i niektórych rodzajach AFI, opracowane przez Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) w ramach szerokich konsultacji z uczestnikami rynku. W zakresie kluczowych koncepcji wytyczne nawiązują do ustaleń raportu końcowego „Good Practice for Fees and Expenses of Collective Investment Schemes”, opublikowanego w 2016 r. przez Międzynarodową Organizację Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO). Dokument ESMA przetłumaczony w listopadzie 2020 r. na języki urzędowe państw członkowskich określił w sposób wiążący zarówno dla instytucji finansowych, jak i krajowych organów nadzoru (w tym dla KNF), kluczowe założenia dotyczące zasad naliczania opłat za wyniki w przypadku UCITS – takich jak np. polskie FIO, oraz części spośród alternatywnych funduszy inwestycyjnych (AFI) typu otwartego, o ile ich tytuły uczestnictwa dystrybuowane są wśród inwestorów detalicznych (dotyczy to m.in. polskich SFIO, z wyłączeniem funduszy, które gromadzą środki wnoszone do PPK).

Wątpliwości i problemy

Publikacja wytycznych wyznaczyła, także dla polskiego rynku funduszy inwestycyjnych, początek działań związanych z dostosowaniem do nowych realiów naliczania i pobierania opłat za wyniki, w trakcie którego podmioty zaangażowane w ten proces, w tym TFI, depozytariusze ww. funduszy inwestycyjnych oraz KNF musiały zmierzyć się z praktycznymi aspektami stosowania wytycznych.

Dla przykładu – wiele wątpliwości i problemów wiązało się z uwzględnieniem wymogu, aby w przypadku funduszy stosujących model naliczania opłaty za wyniki, w którym wyniki funduszu porównuje się z wartością określonego indeksu rynkowego stanowiącego punkt odniesienia na potrzeby ustalania ewentualnej nadwyżki wyniku funduszu ponad wynik punktu odniesienia (tzw. model benchmarkowy), nie wystarczy osiągnięcie wspomnianej nadwyżki, ale niezbędne jest też uprzednie „odrobienie” ewentualnych wyników inwestycyjnych funduszu plasujących się poniżej wyniku punktu odniesienia (o ile fundusz osiągał takie niższe stopy zwrotu). Nie mniej wątpliwości wiązało się z towarzyszącą powyższemu rozstrzygnięciu zasadą, że wyniki funduszu i wyniki punktu odniesienia są mierzone i porównywane w tzw. „okresach odniesienia”, wynoszących co do zasady co najmniej 5 lat (z wyłączeniem przypadku, w którym okres odniesienia obejmuje cały okres działalności funduszu), oraz że ewentualne wyniki inwestycyjne funduszu poniżej wyniku punktu odniesienia osiągane w tak rozumianym okresie odniesienia powinny zostać uprzednio „odrobione”, celem zrekompensowania inwestorom „słabych” wyników inwestycyjnych. Sporo pytań dotyczyło również obowiązku zachowania spójności modelu naliczania opłaty za wyniki (a w przypadku modelu benchmarkowego – również wyznaczonego punktu odniesienia, np. indeksu giełdowego lub kombinacji takich indeksów) z celami, strategią i polityką inwestycyjną funduszu.

Krajowy standard

Odpowiedzią na wspomniane wątpliwości i problemy stała się inicjatywa Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFiA), która poprzez zaangażowanie przedstawicieli branży funduszy inwestycyjnych oraz włączenie do procesu konsultacji ekspertów z KNF umożliwiła wypracowanie Standardu w zakresie pobierania opłat za wyniki (success fee).

Standard opublikowany 4 sierpnia 2021 r. uzupełnił i doprecyzował regulację przewidzianą w wytycznych ESMA. Przyczyniło się to niewątpliwie do osiągnięcia większej spójności w zakresie szczegółowych rozwiązań stosowanych przez TFI zarządzające FIO i SFIO przy naliczaniu opłat za wyniki.

Kolejny krok

W komunikacie z 2021 r. dotyczącym publikacji standardu IZFiA dla FIO/SFIO, KNF wyraziła oczekiwanie, że analogiczny standard zostanie opracowany dla funduszy inwestycyjnych zamkniętych. Zadanie wyznaczone branży funduszy inwestycyjnych przez organ nadzoru okazało się trudniejsze niż poprzednio z uwagi na dużo większe zróżnicowanie FIZ, zarówno pod względem dostępnych im kategorii lokat, w tym szersze wykorzystanie inwestycji na rynku niepublicznym czy alternatywnych klas aktywów, ale także ze względu na skorelowaną z tym większą różnorodność rozwiązań stosowanych przez TFI na potrzeby naliczania opłat za wyniki.

I tym razem podejście zakładające samoregulację rynku przy uwzględnieniu w trakcie prac wskazówek KNF formułowanych w nawiązaniu do wytycznych ESMA okazało się skuteczne. Formuła dialogu pomiędzy KNF a podmiotami nadzorowanymi pozwoliła na wypracowywanie akceptowanych przez rynek ustaleń, które ukierunkowane są na ujednolicenie rozwiązań stosowanych w zakresie naliczania i pobierania opłat za wyniki dla FIO, SFIO oraz FIZ, z korzyścią dla uczestników tych funduszy.

28 marca 2023 r. IZFiA opublikowała „Standard w zakresie pobierania opłat za wyniki (success fee) w niektórych typach Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych”. Standard dla FIZ znajdzie zastosowanie do wszystkich funduszy zamkniętych wprowadzanych do obrotu wśród inwestorów detalicznych, z wyłączeniem m.in. tzw. FIZ dedykowanych, funduszy inwestujących w nieruchomości czy realizujących strategię venture capital lub private equity. Wspomniany standard nie będzie miał zastosowania także w odniesieniu do tej części wynagrodzenia TFI za zarządzanie funduszem, która uzależniona jest od wysokości faktycznych odzysków z pakietów wierzytelności (dotyczy to zatem części spośród funduszy sekurytyzacyjnych oraz funduszy aktywów niepublicznych), jak również w odniesieniu do FIZ, których portfel inwestycyjny obejmuje w przeważającym stopniu składniki aktywów służące dostarczaniu finansowania typu Mezzanine.

To jeszcze nie koniec…

17 maja 2023 r. ESMA opublikowała komunikat w sprawie zmian regulacyjnych mających na celu przeciwdziałanie obciążania funduszy inwestycyjnych UCITS oraz AFI niezasadnymi kategoriami kosztów. Rezultatem tej inicjatywy będzie opracowanie projektu regulacji, która ograniczy rozbieżne praktyki branży funduszy inwestycyjnych w UE dotyczące wyznaczania kategorii kosztowych pokrywanych z aktywów funduszy, poprzez wprowadzenie bardziej skonkretyzowanych wymogów prawnych w powyższym zakresie. Działanie to wpisuje się w inicjatywę Komisji Europejskiej (KE) ukierunkowaną na wzmocnienie ochrony inwestorów detalicznych na rynku usług inwestycyjnych (Retail Investment Strategy, RIS). Wygląda zatem na to, że zarówno KE, jak i ESMA nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa w kwestii kosztów i opłat związanych z działalnością funduszy, a rynek powinien przygotować się na kolejne zmiany.

Zdaniem autora

Lata 2021 – 2022 stanowiły dla TFI okres prac nad dostosowaniem statutów FIO i SFIO oraz pozostałych dokumentów prawnych udostępnianych inwestorom tych funduszy do wymogów w zakresie opłat za wyniki wynikających z wytycznych ESMA oraz ze standardu IZFiA.

Zasady określone w ramach standardu IZFiA dla FIZ będą miały zastosowanie od 1 stycznia 2024 r., dlatego bieżący rok stanowi dla TFI okres prac związanych z dostosowaniem analogicznych dokumentów FIZ. Czasu na dostosowanie jest jednak coraz mniej. Zmiany statutów w zakresie opłat za wyniki wymagają uzgodnienia z depozytariuszem, a w przypadku FIZ publicznych taka zmiana wymaga również uzyskania uprzednio zezwolenia KNF i wchodzi w życie zazwyczaj po upływie trzech miesięcy od dnia ogłoszenia.

Mariusz Biały, Counsel w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna

Mariusz Biały w Rankingu The Legal 500 EMEA 2023 jest rekomendowany w kategorii Investment Funds.

Rekomendacje Kancelarii KRWLEGAL w rankingach: IFLR1000 w kategorii Capital Markets: Equity, The Legal 500 EMEA 2023 w kategoriach: Investment Funds i Capital Markets oraz jako lider „Rzeczpospolita 2023” w kategoriach: doradzanie prywatnym klientom (Private Clients) private equity, rynki kapitałowe i doradztwo regulacyjne.