2019-06-19
Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna
Od 1 lipca 2019 r. rynek emisji prywatnych – głównie obligacji i certyfikatów inwestycyjnych – czeka niemała rewolucja. Obowiązek dematerializacji związany dotąd jedynie z emisjami publicznymi zacznie dotyczyć wszystkich. Emitenci zostaną też objęci obowiązkami raportowymi – powstanie jawna krajowa baza emisji niepublicznych i rynek będzie mógł ocenić skalę i częściowo ryzyka związane z takimi emisjami. Cel bez wątpienia słuszny – przyjrzyjmy się jednak przyjętym w tym celu rozwiązaniom prawnym.
Aby sfinansować działalność w formie niepublicznej emisji obligacji lub certyfikatów inwestycyjnych, emitenci będą musieli zarejestrować te papiery w depozycie (w praktyce w KDPW), obligatoryjnie za pośrednictwem agenta emisji (firmy inwestycyjnej lub banku powierniczego). Agent emisji – na własną, niedającą się wyłączyć kontraktowo odpowiedzialność – sprawdzi zdolność emisyjną, zbada spełnienie wymogów formalnych, a następnie wystąpi z wnioskiem o dematerializację do KDPW. Tak można skwitować szeroki zakres obowiązków agenta emisji, wskazany w znowelizowanej ustawie o obrocie instrumentami finansowymi.
Mamy do czynienia z następną nowelizacją przepisów, która przenosi na firmę inwestycyjną kolejny obszar kontroli działalności emitenta. Z tą tezą zgodzą się zarówno oferujący, jak i podmioty pełniące funkcję depozytariusza, które już teraz zmuszane są wręcz do dublowania funkcji emitenta i pod szyldem nadzoru nad ich działalnością muszą powtarzać niektóre funkcje emitenta. Agent emisji dołącza do tego zacnego grona, a granice jego odpowiedzialności zaczynają się istotnie pokrywać z odpowiedzialnością tych podmiotów.
Naturalnie dla domów maklerskich pojawia się rynkowa szansa. Widać, że taką szansę sprawnie rozpoznały i rozpoczęły przygotowania do zagospodarowania nowej niszy rynku. Jak jednak ustrzec się przed przenoszeniem na siebie ryzyka emitenta – jak zorganizować nową usługę, aby nie wpaść w pułapkę odpowiedzialności? Dwumilionowa grzywna to jedno, jak jednak pokazał rynek ostatnimi czasy, podjęcie obsługi emisji, które – oględnie rzecz ujmując – nie zakończyły się inwestycyjnym sukcesem, może mieć dużo dalej idące konsekwencje.
Wycena świadczenia usług agenta emisji to nic innego jak wycena jego ryzyka operacyjnego i prawnego. Skoro agent emisji weryfikuje zdolność emisyjną, zgodność działań emitenta z wymogami w zakresie oferowania oraz spełnienie warunków rejestracji w KDPW, skoro to agent emisji ocenia, czy zasady obsługi KDPW zapewniają możliwość wykonywania zobowiązań emitentów, skoro ostatecznie to agent emisji w ogóle wie, kto jest uprawnionym z tych papierów wartościowych, prowadząc ich ewidencję – to świadcząc taką usługę, musi zbudować własną kompetencję do takiej oceny lub zlecić ją profesjonaliście.
Co więcej musi do tego przygotować organizację wewnętrzną – w istocie wydzielając funkcjonalność agenta emisji, aby umiejętnie zarządzać potencjalnym konfliktem interesów, jaki może powstać przy świadczeniu tej usługi na przykład łącznie z usługą oferowania papierów lub też usługą powierniczą. Ostatecznie musi zadbać o wykwalifikowaną kadrę.
Kolejną zasadniczą kwestią jest umiejętne zaplanowanie zakresu badania. Umowa o świadczenie usług agenta emisji zawierana jest jeszcze przed rozpoczęciem procesu oferowania. Czy oznacza to, że przy zawieraniu takiej umowy agent musi już rozpoznać i zaakceptować stan dokumentacji emisji? Czy powinien wnikać w merytoryczną i formalną jakość wycen zabezpieczeń przewidywanych dla emisji? Czy powinien zbadać adekwatność ryzyka wskazywanych w warunkach emisji i ocenić prawdopodobieństwo ich materializacji?
Wobec ogólnie ujętego zakresu obowiązków ustawowych trudno na te pytania odpowiedzieć. Dotychczasowe doświadczenia rynku nakazują podejście ostrożnościowe: zawarcie umowy o świadczenie usług agenta emisji powinna poprzedzać ocena ryzyka kontrahenta i ustalenie profilu ryzyka zarówno emitenta, jak i produktu, jaki ten emitent zamierza uplasować. Mimo najlepiej i najszczelniej przygotowanych list kontrolnych, pełnej dokumentacji emisji i zabezpieczeń emisji i jej weryfikacji formalnej, ryzyko reputacyjne związane z ewentualnym niepowodzeniem projektu inwestycyjnego i tak spoczywać będzie zawsze częściowo na instytucjach finansowych, które brały udział w procesie emisji. Agent emisji nie będzie tu wyjątkiem.
Z drugiej strony nie widzę powodów, aby odpowiedzialność agenta emisji dublowała te obszary działalności emitenta, które znajdują się pod nadzorem innych instytucji finansowych, to jest w szczególności depozytariusza, oferującego czy też biegłego rewidenta. Mamy w związku z tym nadzieję, że podejście regulatora wyważy powyższe punkty widzenia i pozwoli domom maklerskim na takie prowadzenie działalności w zakresie agenta emisji, które daje się skwantyfikować pod kątem ponoszonych ryzyk.
Na zakończenie krótka refleksja – cel wprowadzania regulacji w zakresie dematerializacji ofert prywatnych jest jasny i należy ocenić go pozytywnie. Jeżeli doświadczenia rynku poskutkują zwiększeniem jego przejrzystości, będzie to stanowić niewątpliwą wartość dodaną. Niemniej można mieć wątpliwości, czy włączanie kolejnego nadzorcy procesu emisji i zwiększanie odpowiedzialności firmy inwestycyjnej w tym zakresie – szczególnie w przypadku funduszy inwestycyjnych, w których przypadku tych podmiotów jest już i tak bardzo dużo – nie doprowadzi do istotnego ograniczenia skali emisji i nie zamknie tej usługi dla niektórych emitentów. Pytanie też, na ile rynek jest przygotowany, żeby rozpocząć świadczenie takich usług w lipcu br.? Tym bardziej że w krótkim czasie zmianom tym towarzyszyć będzie zmiana w zakresie fundamentów oferty publicznej.
Artykuł ukazał się w dzienniku „Parkiet” w dniu 18-06-2019 r.
