• FINANSE

Prawo sekurytyzacyjne w Luksemburgu i działalność podmiotów na jego podstawie

• #Inwestycje
• #fundusze
• #prawo sekurytyzacyjne

2022-06-20

Założeniem nowelizacji jest wzmocnienie luksemburskiego rynku sekurytyzacji, jako wiodącego w Europie (posiadającego obecnie aż 29% udziału w całym rynku), na którym tylko do połowy maja 2020 r. istniało 1288 sekurytyzowanych spółek celowych. Wprowadzone zmiany są przekrojowe i służą dalszemu doprecyzowaniu istniejących ram prawnych i otwarciu się na nowych inwestorów (nawet podmioty prywatne) poprzez rozszerzenie możliwości inwestycyjnych opartych na korzystnych dla wierzycieli zasadach.

Biorąc pod uwagę zaproponowane w ubiegłym roku przez krajowego ustawodawcę zmiany do ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (dalej: „UFI”) odnoszące się do funduszy sekurytyzacyjnych, działalność luksemburskiego parlamentu mogłaby posłużyć za wzór w kształtowaniu nowych ram prawnych w sektorze wierzytelności.

Zgodnie z poprzednią wersją luksemburskiej ustawy o sekurytyzacji, spółki celowe mogły emitować jedynie instrumenty określone jako „papiery wartościowe”. Ponieważ termin ten nie był jasno zdefiniowany w prawie luksemburskim, spółki celowe stały w obliczu niepewności prawnej, szczególnie gdy prawem właściwym dla takich instrumentów było prawo obce. Dotychczas funkcjonowało rozróżnienie między prawem SPV a prawem odpowiedniego instrumentu finansowania – jeśli prawo instrumentu finansowania nie definiowało emitowanych instrumentów jako „papierów wartościowych”, wyemitowane instrumenty niekoniecznie były kwalifikowane jako „papiery wartościowe” z punktu widzenia prawa Luksemburga. Nowa ustawa usunęła te rozbieżności, a luksemburska spółka celowa zajmująca się sekurytyzacją nie jest już formalnie ograniczona do „papierów wartościowych” i może być aktualnie finansowana poprzez emisję „instrumentów finansowych” w najszerszym możliwym znaczeniu.

Podobne problemy napotykają polskie fundusze sekurytyzacyjne w odniesieniu do prowadzonej przez nie działalności i problemów z prawidłowym zakwalifikowaniem jej w kontekście regulacji art. 2 pkt 1) Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/2402 z dnia 12 grudnia 2017 r. w sprawie ustanowienia ogólnych ram dla sekurytyzacji oraz utworzenia szczególnych ram dla prostych, przejrzystych i standardowych sekurytyzacji, a także zmieniające dyrektywy 2009/65/WE, 2009/138/WE i 2011/61/UE oraz rozporządzenia (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 648/2012 (dalej: „Rozporządzenie”) definiującego pojęcie sekurytyzacji oraz jego obowiązującego rozumienia na gruncie UFI. Rozwiązaniem tego problemu według krajowego legislatora miałoby być doprecyzowanie ram działalności funkcjonujących na rynku funduszy sekurytyzacyjnych na podstawie UFI i m.in. zmiana ich nazewnictwa, przy rozróżnieniu funduszy, których działalność prowadzona jest na podstawie Rozporządzenia. Jednocześnie jednak polski ustawodawca korzystając z konieczności implementacji regulacji Rozporządzenia, wprowadza niejako „tylnymi drzwiami”, przepisy utrudniające funkcjonowanie bezpiecznych ram sekurytyzacji.

Jedną z głównych osi zmian luksemburskiego prawa sekurytyzacyjnego jest umożliwienie spółkom celowym czynnego zarządzania nabytymi przez nie aktywami. Poprzednie przepisy zakazywały podejmowania takich działań, ze względu na to że spółka celowa miała być neutralna pod względem podatkowym i powinna umożliwiać jedynie przeniesienie ryzyka z jednostki inicjującej na inwestorów bez tworzenia dodatkowego ryzyka. Pozwalając na aktywne zarządzanie nabytymi aktywami w postaci pożyczek (Collaterized Loan Obligation) lub dłużnych papierów wartościowych (Collaterized Debt Obligation), ustawodawca zbliżył spółki celowe do funduszy inwestycyjnych, nie wprowadzając jednak dodatkowych regulacji i osiągając tym samym znacznie większą elastyczność.

Zestawiając powyższe ze zmianami proponowanymi do UFI, krajowy ustawodawca rozważał ograniczenie dostępnych polskim funduszom sekurytyzacyjnym możliwości inwestycyjnych. Jedną z charakterystycznych regulacji dla tej nowelizacji jest kwestia przejmowania na własność nieruchomości stanowiących zabezpieczenie wierzytelności – aktualnie fundusze sekurytyzacyjne, w ramach zaspokajania się z ustanowionych zabezpieczeń mogły nabywać prawo własności nieruchomości do swojego portfela aktywów z zastrzeżeniem przepisów o postępowaniu egzekucyjnym, na zasadach określonych w kodeksie postępowania cywilnego. Nowelizacja pozbawi je tej możliwości poprzez redakcyjne dodanie do przepisu wzmianki o „postępowaniu egzekucyjnym w administracji”.

Dotychczas, również na rynku krajowym, bezpośrednimi czynnikami sprzyjającymi rozwojowi rynku funduszy sekurytyzacyjnych były przede wszystkim preferencje podatkowe, a także dążenie do doraźnej poprawy płynności oraz struktury aktywów w sektorze bankowym. Propozycja Luksemburga pozostaje zbieżna z powyższą koncepcją. Nowe przepisy umożliwiają finansowanie sekurytyzacyjnych spółek celowych pożyczkami, zamiast lub oprócz emisji instrumentów finansowych, podczas gdy do tej pory pożyczki płynnościowe stanowiły dla nich jedynie pomocnicze źródło finansowania. Dodatkowo, podczas gdy poprzednie przepisy nie definiowały pojęcia „oferty publicznej papierów wartościowych w trybie ciągłym”, podlegającej zatwierdzeniu przez luksemburski organ nadzoru finansowego (CSSF), który samodzielnie określał kryteria pozwalające domniemywać, że publiczna oferta papierów wartościowych ma taki charakter – nowa ustawa sprecyzowała warunki określania oferty publicznej instrumentów finansowych na podstawie dotychczasowej praktyki nadzorczej. Ponadto, zgodnie z poprzednimi przepisami, luksemburska sekurytyzacyjna spółka celowa mogła udzielić zabezpieczenia jedynie na pokrycie zobowiązań, które zaciągnęła w celu przeprowadzenia sekurytyzacji lub na korzyść inwestorów, co generalnie zakazywało udzielania zabezpieczeń na rzecz osób trzecich oraz ograniczało możliwości angażowania się luksemburskich sekurytyzowanych spółek celowych w transakcje na poziomie grupy. Zgodnie z nowymi przepisami, luksemburska sekurytyzacyjna spółka celowa może udzielić zabezpieczenia na rzecz dowolnej strony trzeciej, co umożliwia również przeprowadzanie transakcji w ramach grup kapitałowych.

Biorąc pod uwagę dające się zaobserwować na przestrzeni ostatniego dziesięciolecia przekształcenie celów sekurytyzacji w kierunku sekurytyzacji jako źródła alternatywnego finansowania, zmiany zaproponowane przez luksemburskiego ustawodawcę pozostają w zgodzie z tymi tendencjami, otwierając sekurytyzacyjnym spółkom celowym nowe możliwości w zakresie katalogu instrumentów finansowych, z których mogą one korzystać. Pamiętając jednocześnie, że najbardziej znaczącymi inwestorami na rynku sekurytyzacji są zagraniczne banki inwestycyjne i fundusze inwestycyjne wysokiego ryzyka, zaś podstawowym źródłem aktywów sekurytyzacyjnych – wierzytelności banków komercyjnych, przyjęte w Luksemburgu zmiany przyczynią się do umocnienia jego pozycji na światowym rynku sekurytyzacji. Wzrost ilości transakcji sekurytyzacyjnych może spowodować natomiast znaczne zmiany na rynku kapitałowym przede wszystkim poprzez poszerzenie katalogu instrumentów finansowych dostępnych dla inwestorów.

Poza powyższym, nowelizacja luksemburskiego prawa sekurytyzacyjnego zwiększyła katalog form prawnych, w ramach których może być zorganizowana spółka celowa na: spółkę jawną (société en nom collectif) (SNC), uproszczoną spółkę publiczną (société par actions simplifiée) (SAS), wspólną spółkę komandytową (société en commandite simple) (SCS) i specjalną spółkę komandytową (société en commandite spéciale) (SCSp), poza istniejącymi do tej pory: spółką akcyjną (société anonyme) (SA), spółką komandytowo-akcyjną (société en commandite par actions) (SCA), prywatną spółką z ograniczoną odpowiedzialnością (société à responsabilité limitée) (S.à.r.l.) oraz spółdzielnią zorganizowaną w formie spółki akcyjnej (société cooperative organisée en société anonyme) (ScoopSA).

Polski ustawodawca zaproponował natomiast zmiany w nomenklaturze i rezygnację z „funduszy sekurytyzacyjnych”, na rzecz „wyspecjalizowanych funduszy wierzytelnościowych”, tak jak dotychczas wyróżniając ich dwie podkategorie tj. „wyspecjalizowany standaryzowany fundusz wierzytelności” oraz „wyspecjalizowany niestandaryzowany fundusz wierzytelności”. Proponowana zmiana ma na celu zastąpienie pojęcia „sekurytyzacja” pojęciem „przeniesienie ryzyka z wierzytelności”.

Nowe luksemburskie przepisy doprecyzowały także zasady podporządkowania i pierwszeństwa praw obowiązujących w ramach sekurytyzacji i nałożyły na luksemburskie sekurytyzacyjne spółki celowe zorganizowane jako fundusze obowiązek prawny rejestracji w luksemburskim rejestrze handlu i spółek. Natomiast zmiany proponowane przez krajowego ustawodawcę poszły w kierunku zwiększenia wymiaru administracyjnych kar pieniężnych dla podmiotów zarządzających sekurytyzowanymi wierzytelnościami za działanie z naruszeniem przepisów prawa lub statutu funduszu, nie wypełnianie warunków określonych w zezwoleniu lub w związku z przekroczeniem zezwolenia, lub wykonywanie działalności z naruszeniem zasad uczciwego obrotu lub z naruszeniem interesów uczestników funduszu z 500 tys. zł do 5 mln zł.

Przyjęte w Luksemburgu zmiany wydają się adresować potrzeby rynku sekurytyzacyjnego oraz obecnych na nim inwestorów, jednocześnie ustanawiając przejrzyste ramy prawne, w których mogą się oni poruszać. Jakkolwiek, projektowane przez polskiego ustawodawcę rozwiązania nie zostały przyjęte, należałoby postulować ich przebudowę w kierunku usunięcia przeszkód w istniejącym porządku prawnym w sprawnym i efektywnym przeprowadzaniu procesów sekurytyzacyjnych, przy jednoczesnej ochronie instytucjonalnej inwestorów – chociażby poprzez ograniczenie kręgu inwestorów do podmiotów profesjonalnych, nie tylko poprzez podwyższanie kar za naruszanie przepisów prawa.

Jak bowiem wiadomo w doktrynie prawa –  nieracjonalne podwyższanie kar nie skutkuje lepszą realizacją funkcji prewencyjnej prawa, a kluczowa jest spójność i przejrzystość regulacji oraz  autorytet organu kary te wymierzający.

Współautorką artykułu jest Katarzyna Łukomska, Aplikant adwokacki w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna