• FINANSE

Przestępstwo manipulacji na rynkach finansowych

2024-01-22

Wprowadzenie

Zakaz manipulacji rynkowej wynika przede wszystkim z art. 15 w zw. z 12 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (dalej: MAR). Kary za popełnienie przestępstwa manipulacji są dotkliwe. Zagrożona jest bowiem grzywną w wysokości nawet do 5 000 000 zł, karą pozbawienia wolności od 3 miesięcy do lat 5 albo obiema tymi karami łącznie. Grzywną w  wysokości  do 2 000 000 zł zagrożone jest już samo wejście w porozumienie z inną osobą mające na celu manipulację (art. 183 ust. 1 i 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi).

W uproszczeniu manipulacja stanowi formę oszustwa (ang. fraud), nakierowanego na stworzenie wśród innych inwestorów mylnego wyobrażenia na temat danego instrumentu finansowego skutkującego decyzjami inwestycyjnymi podejmowanymi na podstawie fałszywych założeń. Manipulator stawia się w roli cenotwórcy rynkowego wywołując swoim działaniem (np. fałszywą informacją) pewien trend na rynku w celu następczego przeprowadzenia transakcji odwrotnej i zazwyczaj opłacalnej tylko dla niego. Najogólniej, do przestępstwa manipulacji może prowadzić zawieranie przez manipulanta transakcji, składanie zleceń, rozpowszechnianie i przekazywanie  określonych informacji, a także inne działania lub zachowania mogące wprowadzać w błąd pozostałych uczestników rynku.

Celem manipulatora może być zarówno zniekształcenie obrazu rynku, w szczególności co do popytu i podaży w odniesieniu do jednego lub kilku instrumentów finansowych lub innych walorów, jak i utrzymanie na nienaturalnym lub sztucznym poziomie ich cen lub nieuczciwe zdobycie przewagi informacyjnej nad pozostałymi inwestorami. Dzięki temu manipulant uzyskuje możliwość realizacji zysku wynikającego nie z samego faktu posiadania instrumentów finansowych, lecz z innych zainicjowanych przez siebie czynników, co jest w szczególności ułatwione w odniesieniu do spółek o niewielkiej kapitalizacji lub notowanych na mniejszych rynkach (np. New-Connect). Najłatwiej jest bowiem manipulować instrumentami o niskim wolumenie obrotu – czasem jeden tweet jest wystarczający, aby doprowadzić do gwałtownego wzrostu lub spadku wartości tego typu aktywa.

Do wystąpienia manipulacji nie jest przy tym konieczne wystąpienie skutku, np. w postaci zmiany ceny danego instrumentu finansowego, czy też szkody majątkowej po stronie uczestnika obrotu. Wystarczy możliwość wystąpienia (prawdopodobieństwo) określonego stanu dezinformacji. Ponadto o zaistnieniu manipulacji można mówić tylko wtedy, gdy do stanu dezinformacji (co najmniej) mógł zostać doprowadzony wyłącznie racjonalny inwestor. Karalne jest również samo usiłowanie dokonania manipulacji na rynku mogące polegać np. na zleceniu dokonania transakcji prowadzącej do sztucznego wzrostu ceny, które spotyka się z odmową ze strony maklera giełdowego.

W przypadku osób prawnych, za manipulatorów dodatkowo można uznać osoby fizyczne, które zgodnie biorą udział w podejmowaniu decyzji zarządczych w danym podmiocie. Będą to zatem przede wszystkim osoby sprawujące funkcje członków organów zarządczych i nadzorczych spółki.

Metody manipulacji

Na manipulację może składać się zarówno pojedyncze zachowanie, jak i ciąg różnych zachowań. Może trwać zarówno ułamki sekund (jednorazowa transakcja), jak i rozciągać się na przestrzeni kilku miesięcy, a nawet lat. Przykładem może być rozciągnięty w czasie proceder polegający na kolejno: nabywaniu instrumentów finansowych, regularnym przekazywaniu określonych informacji na rynek, realizacji zysków, a następnie zacieraniu śladów popełnionego czynu zabronionego.

Istnieje wiele rodzajów metod manipulacji. Do najczęściej występujących w praktyce rynkowej zalicza się takie techniki, jak:

• Pool czyli zawieranie fikcyjnych transakcji przez jedną lub kilka współpracujących ze sobą osób (brak realnego przepływu jakiegokolwiek kapitału), celem sztucznego podwyższenia ceny danego instrumentu oraz odsprzedaży go skutkującej spadkiem jego wartości,
• Bear raid polegająca na zmasowanym sprzedawaniu akcji w celu sztucznego obniżenia ich ceny, a następnie odkupieniu ich po niższej cenie,
• Pump and dump polegająca na sztucznym zawyżaniu ceny instrumentów w celu ich odsprzedaży poprzez rozprzestrzenianie fałszywych informacji lub symulowanie wysokiej wartości popytu (ang. wash trade) np. poprzez namawianie na zakup akcji mało znanych spółek (śmieciowych),
• Spoofing polegająca na składaniu dużej ilości zleceń lub dużych zleceń kupna lub sprzedaży danego instrumentu z zamiarem ich anulowania, w celu wywołania wrażenia dużego zainteresowania jego popytem i podażą oraz podwyższenia (lub obniżenia) jego ceny,
• Abusive squeeze polegająca na nabywaniu znacznej ilości danego instrumentu finansowego w celu istotnego lub prawdopodobnego zniekształcenia cen, po których inne strony muszą dostarczać, przyjmować dostawy lub je odraczać, aby wypełnić swoje zobowiązania,
• Scalping polegająca na czerpaniu korzyści z wcześniejszej inwestycji w instrumenty finansowe poprzez wygłaszanie opinii na ich temat za pomocą mediów,
• Marking the open or close czyli nabywanie lub zbywanie instrumentów na fixing-u, tj. na otwarciu lub zamknięciu rynku w celu – wprowadzającego w błąd pozostałych inwestorów – zwiększenia, zmniejszenia lub utrzymania kursu odniesienia na określonym poziomie.

Obecnie do manipulacji dochodzi coraz częściej poprzez wykorzystanie nowych technologii, np. handlu wysokich częstotliwości (ang. high-frequency trading, HFT) stosowanego w ramach handlu automatycznego lub algorytmicznego. Zazwyczaj polega ona na wprowadzaniu z wysoką częstotliwością dużej liczby zleceń i ich niezwłocznym anulowaniu lub aktualizowaniu w celu dezinformacji innych inwestorów. Jako manipulację należy również uznać dokonywanie transakcji lub wprowadzanie zleceń w jednym systemie obrotu lub poza systemem obrotu w celu wywarcia wpływu na cenę tego samego instrumentu finansowego w innym systemie obrotu lub poza systemem obrotu.

Jak wykryć manipulację?

Uniknięcie stania się ofiarą manipulacji wymaga zachowania przez każdego świadomego inwestora szczególnej ostrożności. Każda inwestycja winna być poprzedzona dokładną analizą fundamentalną podmiotu w którego aktywa dokonywana jest inwestycja oraz długoterminową (historyczną) analizą techniczną ich wartości. W tym zakresie warto zwracać uwagę na wszelkie nieregularności, nagłe wahania kursowe, wolumeny obrotu, czy wartości spreadu, a więc na aktualną różnicę pomiędzy najlepszą ofertą kupna, a najlepszą ofertą sprzedaży. Podwyższoną czujność powinien wzbudzić w szczególności  wysoki wolumen dokonywanych transakcji, połączonych z istotnym wzrostem ceny danego instrumentu finansowego, w szczególności jeśli dochodzi do niego w krótkim okresie.

Problematyczne może okazać się odróżnienie manipulanta od spekulanta. Zachowania potencjalnego manipulatora nie różnią się zazwyczaj od działań innych uczestników rynku. W odróżnieniu od tradycyjnych przestępstw, działania manipulatora polegające na dokonywaniu transakcji lub składaniu zleceń, są bowiem w istocie tożsame z tymi, które stanowią istotę funkcjonowania każdego rynku. Istotnymi przesłankami wskazującymi na manipulację mogą być interes manipulatora w dokonaniu manipulacji oraz podstawy jego działania, np. dokonywanie transakcji celem doprowadzenia wartości danego instrumentu do opłacalnego dla niego poziomu, a następnie realizacja zysków.

Rynek finansowy to nie kasyno

Ograniczenie manipulacji na rynku finansowym ma istotne znaczenie dla jego prawidłowego funkcjonowania. Nie może bowiem być postrzegany przez inwestorów jako swoistego rodzaju kasyno. Celem walki z manipulacjami rynkowymi zarówno ustawodawcy, jak i organów nadzoru, powinno być utrzymanie zaufania inwestorów do rynku finansowego sensu largo oraz wykluczenie przekształcania się zachodzącego na nim obrotu w hazard. Koszty dopuszczenia do rozpowszechniania fałszywych informacji są bowiem zawsze ponoszone przez inwestorów, co w długiej perspektywie powoduje utratę zaufania do rynku i obniżenie aktywności inwestycyjnej. Zmniejszenie płynności obrotu na rynku oddziałuje zaś negatywnie na pozostałych uczestników rynku, w tym na podmioty poszukujące kapitału, czyli na samych przedsiębiorców.

Z drugiej strony, właściwe organy powinny unikać nadmiernej ingerencji w swobodę podejmowania decyzji inwestycyjnych, zgodnie z zasadą business judgment rule, w sytuacji gdy inwestor nie posługuje się narzędziami sprzecznymi z prawem, czy to poprzez rozpowszechnianie fałszywych informacji, czy przez zawieranie nieuczciwych transakcji, a jego intencją jest tylko aktualizacja ceny instrumentu finansowego, która jego zdaniem jest za niska lub za wysoka.  Również taka ingerencja może bowiem prowadzić do zniechęcenia inwestorów do umieszczania swojego kapitału na rynku oraz zmniejszenia ich aktywności inwestycyjnej.

Mateusz Pisarski, Radca Prawny w Krzysztof Rożko i Wspólnicy Kancelaria Prawna

Rekomendacje Kancelarii KRWLEGAL w rankingach: IFLR1000 w kategoriach Capital Markets: Equity oraz M&A, The Legal 500 EMEA 2023 w kategoriach: Investment Funds i Capital Markets oraz jako lider  „Rzeczpospolita 2023” w kategoriach: doradzanie prywatnym klientom (Private Clients) private equity, rynki kapitałowe i doradztwo regulacyjne.